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【光大海外】信息科技行业2019年投资策略:5G新

  原标题:【光大海外】信息科技行业2019年投资策略─:5G新投资周期启动,产业链循序推进

  19年小规模组网率先从无线侧入手,基站设备、天线射频、铁塔及基站承建环节优先受益;20年组网进程加速─,无线侧及传输侧需求方能共同集中放量,传输设备、光器件、光纤等传输网络配套硬件产品需求将得以释放。重点推荐中国铁塔••、小米集团◘◘•,建议关注中国通信服务。

  短期而言,20年5G手机上量带来整体出货量回暖◘,同时5G技术变革将为手机供应链带来结构性业绩改善机会──◘,天线、射频•、玻璃结构件环节受益确定性高─。中长期来看,电子元器件产业链下游应用将从单一的手机扩散至IoT◘•、汽车等多元化领域,电子元件企业有望迎接新一轮的行业整体性成长良机。重点推荐舜宇光学科技。

  ◆半导体:5G时代挑战与机遇并存◘◘•,手机核心芯片制程要求更高,IoT时代成熟节点应用多

  5G手机核心芯片要求14nm及以下先进节点,但国内晶圆代工业技术缺失◘,能否伴随国内手机IC设计业继续同步成长要求其加速攻克14nm。汽车、IoT等新兴终端芯片集中在成熟制程◘,大陆厂商具备相应能力与国际厂商同步布局,且IoT应用场景碎片化◘•,前端入口芯片差异性大,给予大陆厂商通过突破细分市场实现后来居上的机会。重点推荐华虹半导体。

  IoT时代面临海量数据存储计算需求◘◘─,更多复杂计算将交由云端,5G应用要求云计算服务能力进一步强化,尤其是ADAS等高可靠应用,将推动云计算市场继续快速成长◘。重点推荐中国软件国际─◘。

  短期内板块业绩整体承压,但仍存在结构性成长亮点•◘•,后续5G需求释放有望驱动各子板块业绩循序提速,通信子板块率先受益、消费电子及半导体子板块紧随,软件子板块相对滞后,首次给予港股信息科技行业“增持”评级。

  ◆风险分析:5G商用进程不及预期,主流手机品牌出货量大幅下滑,产业链技术突破受阻─◘◘,半导体行业景气度下滑─◘,SaaS服务变现进程放缓─◘─。

  受下游客户需求疲软、供应链竞争持续等影响─,港股信息科技板块短期业绩整体承压;叠加高科技领域为中美贸易摩擦的核心冲突点•,显著抑制市场情绪•◘,2018年港股电子硬件板块遭受业绩估值双杀◘─,板块回调明显•。5G直接关系国家科技硬实力─◘◘,是通信网络代际升级的确定性投资机会,依照其产业链投资顺序•─,对通信网络建设─、移动终端及配套元器件、软件服务等各环节企业的业绩推动作用将循序释放,届时板块配置价值有望重新凸显•─◘。

  1)全面分析3G/4G时代全球及中国商用进程、运营商CapEx投资周期及节奏变化以及产业链各环节实际业绩落地情况─;

  2)站在信息科技全产业链角度•,依照5G投资顺序,明确通信◘─、消费电子•─•、半导体◘─◘、软件服务等产业链各环节的受益时序,并缜密测算各环节受益程度,详细分析5G对各环节相应的升级趋势、竞争格局潜在变化。

  5G新投资周期将于2019年启动,2020年集中放量,5G需求释放有望驱动各子板块业绩循序提速。通信子板块率先受益,2019下半年5G相关需求开始兑现─,有望驱动估值提升,2020年业绩贡献将集中放量。消费电子及半导体子板块受益时序相对较晚,主要取决于5G手机规模放量时点,前期以手机供应链结构性业绩改善机会为主,后期仍需等待IoT放量驱动新一轮行业整体性成长良机•─。国内云计算市场发展滞后,后续成长空间可观,5G应用将推动其持续快速成长。

  2018年中国宏观经济面临下行担忧,中美贸易摩擦加大需求不确定性,人民币汇率波动进一步加大国内企业盈利回落压力,同时美国货币政策收紧加剧使得港股市场资金面持续承压•─。内外因素共同作用下,港股市场呈震荡下行格局,年内恒生指数跌幅约20%。

  受手机、汽车等终端出货疲软、规格升级趋势暂缓影响,港股电子硬件板块业绩承压;叠加包括电子硬件在内的高科技领域为中美贸易摩擦的核心冲突点◘,显著抑制市场情绪,港股电子硬件板块遭受业绩估值双杀,在大盘震荡行情中调整幅度更大,全年跌幅达44%明显跑输大盘。

  受智能手机出货持续疲软•、规格升级不及预期◘•◘、供应链竞争加剧等多因素制约◘,港股电子元件板块内公司业绩普遍承压◘,且改善趋势尚不明朗◘,全年跌幅高达55%。港股半导体板块受限于终端需求疲软•─•,行业景气度面临回落风险,全年跌幅为34%。后4G时代运营商需求持续疲软,5G需求仍未释放─•◘,抑制板块公司业绩回暖,通信设备板块全年跌幅约46%。

  港股软件板块上半年受全球云计算主题发酵实现小波补涨行情,下半年中美贸易摩擦等外围风险加剧导致板块明显回调,全年跌幅为23%小幅跑输大盘◘•。

  港股电子元件板块未来业绩成长性欠佳,根据彭博一致预测,17-20E板块净利润CAGR为9%;较美股技术硬件及设备─、A股中信电子元件板块17-20E净利润CAGR14%/27%相对逊色◘◘─。估值水平方面,港股电子元件板块2019年预测PE仅8倍─,显著低于美股/A股的12/18倍,与其业绩成长性基本匹配。

  港股通信设备板块受益5G需求逐步释放─•,未来业绩成长性较佳,根据彭博一致预测─•◘,17-20E营收CAGR为20%,远高于美股NASDAQ电信板块的-2%,稍逊于A股中信通信板块的25%;由于龙头非经营性因素消除,港股通信设备板块业绩有望强势反弹,根据彭博一致预测•,17-20E净利润CAGR达213%•─,显著高于A股/美股的59%和32%。估值水平方面,港股通信设备板块2019年预测PE为22倍,略高于A股的21倍─,明显高于美股的14倍◘•,估值吸引力偏低。

  港股软件板块业绩成长性显著优于A股、美股,根据彭博一致预测,17-20E营收CAGR达24%,高于A股中信计算机/美股NASDAQ计算机板块的11%/10%;17-20E净利润CAGR达49%,显著高于A股/美股的25%/23%。估值水平方面•,港股软件板块2019年预测PE为16倍,略高于美股市场的15倍,远低于A股软件的29倍,估值安全边际较高─◘─。

  5G新投资周期将于2019年启动,2020年集中放量,依照其产业链投资顺序,对通信网络建设、移动终端及配套元器件、软件服务等各环节企业的业绩推动作用有望循序释放,驱动板块业绩增长提速。

  3G时代主要国家商用进程较为缓慢•,在标准确定后第4年方才启动大规模网络建设───,分析主要由于科网泡沫破灭后期用户需求萎缩。2000年5月国际电信联盟(ITU)确定三大主流的3G无线接口标准(WCDMA、CDMA2000以及TD-SCDMA)••─。日本运营商NTT在同年10月率先实现商用,韩国于2002年初跟进;北美◘•、西欧等多数发达国家于2003年集中开启商用•─◘,2004年大规模商用。

  3G时代全球运营商CapEx投入增长期持续约五年(2004-2008年)•─◘,复合增速约12%。2002年受科网泡沫影响全球运营商CapEx大幅萎缩;2003年尽管多数发达国家开启小规模网络建设,然通信设备供过于求配置成本低•─,当年运营商CapEx仍维持低位─◘;2004年伴随全球大规模3G商用铺开,运营商CapEx同比大幅增长12%,且随后四年持续上涨;2009-2010年为3G-4G过渡阶段─•─,叠加全球经济危机影响,CapEx连续两年负增长••◘。

  中国3G商用进程显著落后,较主要发达国家滞后约5年•─◘。工信部于2009年1月发放3G牌照◘•,三大运营商在当年先后完成全国范围内3G网络覆盖并于年底正式商用◘◘。

  3G时代中国运营商CapEx投资集中在2009-2013五年,由于3G明显滞后4G启动在即◘,国内3G过渡属性强决定其CapEx投资额有限•◘,增长较为平缓,08-13年间CAGR约5.5%。2009年为运营商组网建设高峰期•─,资本支出同比增长8%─•◘;2010年为推动3G用户上量◘─,加大3G手机补贴投入而小幅缩减CapEx;2011年起用户数大幅增长,运营商追加网络投资着力网络优化─,CapEx恢复平稳增长。

  4G时代主要国家组网建设及商用进度明显加快,标准确定第二年即开启大规模商用。2010年10月ITU确定4G关键技术标准─,日本运营商NTT继续领先于当年12月率先商用,多数发达国家于2011年均开始大规模商用。

  4G时代全球运营商CapEx投入增长期持续约四年(2011-2014年),复合增速约5%•。2011年为全球运营商组网建设高峰期,CapEx同比增幅达11%;而后两年增速有所回落;受中国组网投入刺激,2014年CapEx增速有所回升,2015年基本维持高位;2016-2018年为4G-5G过渡阶段─•◘,CapEx明显回落。

  中国4G商用进展与主要发达国家差距由此前的5年缩窄至3年•。工信部于2013年12月发放牌照◘─,三大运营商于第二年均完成4G建网并于2H14投入商用。

  中国4G网络投资金额明显高于3G,且建设优化节奏大幅加快,集中于2014-2016三年◘─,运营商CapEx复合增速达11%。2014组网当年,CapEx同比增速高达15%,较3G组网建设高峰期(2009年)高约38•◘.5%;2015-2016年仍维持较快增长以完善4G网络覆盖•◘;2017-2018年后4G阶段,CapEx逐年下降。

  2◘.1.3、5G时代:中国商用与国际同步,CapEx显著高于4G◘,然周期长─•─、进度平稳

  目前5G已完成阶段1的标准制定,按照3GPP的规划••,5G阶段2的标准将在2019年底正式敲定◘。韩国于2018年12月1日率先推出5G网络;美国技术进展较快,有望于2019年开启5G服务◘•◘;而欧盟各国进展相对较慢,或在2020/2021年推出商用。

  5G时代中国商用进程有望与国际基本实现同步,预计运营商CapEx增长趋势与全球基本一致。2018年底国内已经确定频谱划分,规划2019年预商用,运营商开启部分区域的小规模组网建设,有望推动国内运营商CapEx回升,同比增长8%;规划2020年大规模商用•◘•,届时组网进程加速•,网络建设需求集中放量••◘,CapEx增长幅度或更加显著,预计同比增速扩大至15%。

  5G宏站及微站数量需求更大,对应网络建设规模是4G的1.5倍以上。考虑到国内运营商4G资本开支还没完全收回,且5G下游应用尚未成熟给予运营商组网缓冲时间,我们预计5G网络建设周期更长,投资进度更加平稳,有望驱动运营商CapEx在2019-2023五年间均维持增长态势,CAGR约11%,对通信产业链上游环节硬件设备及设施服务企业的业绩推动作用持续时间更长、推动力度更加均匀•。

  5G时代终端需求释放可分为三大阶段•:1)增强型移动通信(5G手机);2)海量机器类通信(智能家居•──、智慧城市等);3)超高可靠低时延通信的垂直行业应用(车联网、智能制造等)。5G换机需求确定性较高,而IoT、ADAS等产业规模化趋势明确◘,然而大规模放量的具体时点仍存在不确定性。

  2018年底韩国率先实现商用,然而仍缺乏手机终端─•,初期局限在B端应用场景;2019年全球5G网络小规模商用正式启动,2020年大规模商用铺开,5G手机出货逐步规模化,5G换机周期有望刺激全球手机整体出货小幅回暖◘。

  回顾国内3G/4G手机渗透进程••:3G手机渗透较为缓慢─,工信部于2009年1月发放3G牌照后◘─◘,2012年1月3G手机出货占比方才首次超过50%,时隔约3年。受益智能手机快速渗透,4G手机渗透进程显著加快◘◘,工信部于2013年12月发放牌照,当月4G手机即开始出货,于2Q14开始起量•,10个月后(即2014年9月)4G手机出货占比便首次超过50%;伴随运营商组网建设基本完成以及手机传统出货旺季,4G手机于4Q14集中放量;14个月后出货占比迅速攀升至80%而后渗透速度有所放缓,两年后出货占比基本稳定在95%左右。

  我们预计国内5G手机有望于2020年实现上量,具体节点有赖于运营商组网建设进度以及主流品牌新机发布节奏。

  全球IoT设备数维持快速成长──,2020年5G大规模商用有望催化下游应用场景更加成熟•、丰富─◘,驱动IoT终端加速放量。据BI Intelligence预测─•,全球物联网终端数量将由2016年的66亿提升至2020年的225亿台,复合增速达36%••。

  ADAS─••、车联网等垂直行业应用前景广阔•◘•,目前技术尚未充分成熟导致渗透瓶颈;5G高速率低时延属性有望加强技术应用可靠性,加快其渗透进程,但具体大规模放量时点仍面临一定不确定性。

  回顾4G时代下半导体供应链表现:受益智能手机整体出货增长,2011-2014年间半导体供应链手机业务销售额维持快速成长•,CAGR约12%;2015年手机出货明显放缓◘─•,半导体供应链手机业务销售额增速同步回调至3%;2016年手机出货基本持平,供应链竞争加剧带来销售额小幅萎缩2%;2017年受手机硅含量增加带动•,非存储器类半导体销售额同比增长17%─◘•,叠加存储器容量及单价双向提升,手机业务整体销售额同比大幅增长36%。

  分结构而言,2011年全球开始大规模4G商用,4G手机出货带动当年半导体供应链的4G手机业务销售额开始起量,2012年逐步上量,2013年成功放量───,2014-2017年持续增长;与此同时2G/3G手机业务逐年萎缩─。

  伴随下游终端需求放量◘─•,5G时代电子元器件产业链有望迎来新的增长机遇─。短期而言,2020年5G手机上量带来整体出货量回暖,同时要求天线射频•◘◘、机壳、射频芯片、基带芯片进行相应的技术革新;5G催化AR/VR应用成熟─••,驱动3D感测渗透进程加快。届时电子元器件产业链将迎接结构性成长机会,5G天线D感测模组、射频芯片制造商有望实现放量─,带来整体业绩改善••。

  中长期来看,电子元器件产业链下游应用将从单一的手机扩散至IoT、汽车等多元化领域,伴随IoT、ADAS顺利放量◘•─,电子元件企业将借此打破手机业务天花板,迎接新一轮的行业整体性成长良机◘◘。

  未来IoT时代设备数爆发◘•─、应用场景丰富带来海量数据存储计算需求,要求硬件化端测─、云端计算并行发展─◘─。考虑到IoT设备端侧计算能力不及云端服务器以及5G低时延高可靠特性•,预计IoT端测集中在简单计算─、隐私性要求高的应用场景,更多复杂计算将交由云端实现。5G应用要求云计算服务能力进一步强化─,尤其是ADAS、移动医疗等高可靠性应用场景,将推动云计算市场继续快速成长◘─◘。

  全球IaaS基础设施网络历经前期数年的巨额投入后逐步完善,叠加竞争格局趋于稳定─◘,公有云厂商IDC建设开支增速或将逐步放缓。亚马逊在前期巨额CapEx投入后,连续两季度CapEx增速回落至个位数水平。

  上游IDC建设放缓•◘─,相对应地◘─◘,供数通应用的服务器需求面临下降压力◘•。据Gartner预计,数据中心系统中的服务器支出在2018年强劲增长后将于2019年出现下滑•◘◘,且未来五年内年均下降1-3个百分点。

  尽管IDC底层服务器需求承压,然而考虑到IDC内部网络结构向叶脊拓扑式进化,交换机显著增多带来设备端口数大幅增加,由此我们预计供数通应用的光收发一体化模块─◘◘、TOSA & ROSA次模块、AOC等有源产品的需求量仍将保持健康增长•,尤其是40G以上的高速光模块─◘。

  5G网络建设启动在即,相比4G建设周期更长,投资进度更加平稳,有望驱动运营商CapEx在2019-2023五年间均维持增长态势,CAGR约11%,对通信产业链上游环节硬件设备及设施服务企业的业绩推动作用持续时间更长、推动力度更加均匀。

  2019年小规模组网建设将率先从无线侧入手─•◘,预计全国将落成10万个以上的5G基站,基站设备•、无线射频、铁塔及基站承建环节将优先受益;2020年组网进程加速•◘•,无线侧及传输侧需求方能共同实现集中放量◘,传输设备、光器件─•◘、光纤光缆等传输网络配套5G硬件产品需求将得以释放。

  主设备是5G网络建设产业链投资规模最大的环节◘,据光大证券研究所测算,无线主设备及传输设备占比分别约21%─、9%,投资规模相比4G时期分别同比增长92%、57%•。5G传输速率•、能效、频谱利用效率更高,连接密度更大─•◘、时延更低,新型多址技术、新的信道编码技术、双工技术等技术层面变革导致4G通信设备难以复用,要求基站及传输设备更新换代。

  主设备市场历经多年兼并重组,行业集中度明显提升,2017年华为、爱立信、诺基亚、中兴───、三星在基站设备市场份额分别为31%、29%、24%、9%、4%;华为、Ciena、中兴◘、诺基亚、烽火份额分别为27%•、14%、13%─、10%•◘•、10%。

  华为••─、爱立信、诺基亚三大龙头企业地位稳固,成长确定性最高•◘─;而中兴─•◘、烽火、三星等后排厂商份额存在此消彼长的可能─••。受中美贸易摩擦带来订单中断影响◘─◘,中兴通讯市场份额暂时受海外企业挤压,在5G建设期业绩面临推迟释放风险─。与此同时,烽火系与大唐系强强联合设立中国信科••,设备研发及制造能力有望增强;三星在5G时代加大布局•─,意在占据更高份额。

  3.2.2•、天线射频:受益时序早且弹性高,天馈一体化带来产业链格局重塑机会

  天线G产业链中受益时序早且弹性高,将同时受益于5G基站数量大幅增加以及单基站器件价值量提升。据光大证券研究所测算,天线G网络建设产业链投资规模占比分别为10%、7%。

  5G频段更高,波长更小◘,要求天线尺寸明显缩小;且MassiveMIOMO组网架构需要大规模的天线阵列单元,对应天线数量大幅增加,带来单基站天线价值量的明显提升。与此同时─•,新型组网架构要求射频收发器件性能加强、技术升级将带动ASP提升。

  天馈一体化演进路径清晰,现有的基站天线和射频器件厂商产业链分工及竞争格局面临一定不确定性。传统基站天线是无源天线,采取射频和天线G Massive MIOMO架构下传统形态将面临工程实施、系统可靠性等问题,射频和天线单元一体化的AAU有源天线G时代主流的天线硬件形态─◘•,具备天线、射频器件一体化垂直整合能力的企业有望借此占据上风。

  5G基站覆盖密度加大,对应铁塔租赁需求显著高于4G─。由于宏基站、微基站数量要求、前期塔类站址基础不同─,5G对铁塔企业的宏站、微站业务推动力度存在明显差异─•◘。综合5G宏站需求平稳、微站需求持续放量,我们测算得到国内铁塔租赁市场规模有望由2018年的855亿扩张至2026年的2600亿元人民币,复合增速约15%。

  宏站方面,我们预计5G宏基站是4G宏基站的1.2-1◘.5倍左右,约380-480万个。5G对铁塔公司宏站业务的推动作用将从站址数量─、站均租户数•─◘、租户均价三个维度展开。当前中国铁塔宏站站均租户数不足1.5,仍有较大提升空间,我们判断公司将尽可能利用现有站址满足5G需求─◘,宏站站址数量扩张较为有限,运营商在现有站址挂靠5G设备将推动站均租户数或租户均价平稳提升。我们预计5G时代宏站租赁行业增速相对平缓,18-26E CAGR约9.5%。

  微站方面,目前国内微基站数量规模约120万个,后4G深度覆盖以及5G新型组网模式下微基站将实现爆发式放量─,我们预计5G微基站数量是5G宏基站的1.5-2倍,对应570-960万个•─•。不同于宏站◘,微站大多数采用社会杆塔─◘,受载重限制无法实现单独杆塔的共享◘•─,5G微基站数量扩张将直接推动铁塔公司微站站址数量增长,从而驱动微站业务规模同步扩张─。5G时代微站租赁市场规模将持续快速成长◘,18-26E CAGR约28%,未来体量将与宏站基本相当─•,驱动铁塔租赁市场规模增长提速至双位数水平。

  网络配套工程实施环节受益确定性高,但成长弹性较为有限•◘。据光大证券研究所测算,5G时代网络配套工程实施环节投资规模较4G时期增长19%•,在5G网络建设产业链投资模占比约13%。

  网络配套工程实施环节壁垒低,中国通信服务一家独大,项目运营团队遍布全国,而其他参与者大多聚焦区域级市场,市场份额较为分散。

  5G网络建设对无源器件、有源器件带动力度存在差异─•,有源器件市场受数量增长、速率提升共同作用下受益程度更大◘,尤其是高速光模块用量增幅最为显著。

  5G网络建设对无源器件市场的带动作用体现在数量增长,网络连接节点数及连接线路大幅增加─••,拉动WDM、PLC•、连接器、光隔离器等无源器件需求量增加••。但由于无源器件不会改变光的特性对信息传输速率产生影响◘─•,无源器件偏向专业集成•◘、快速适配等专业化要求提升。无源器件市场升级空间有限•,增长相对平稳。据Ovum数据,2016年无源器件市场规模为16•.1亿美元,我们预计2018-2020年市场复合增速为6.3%。

  5G网络建设对有源器件市场的带动作用在数量增加◘•、速率升级两方面均有体现──◘。5G更为分布式的网络结构,带来设备端口数大幅增加◘,对应光收发一体化模块•、TOSA & ROSA次模块、AOC等有源产品的需求量大幅增加。与此同时,5G网络升级均对有源产品提出更高的速率要求─。前传光模块预计由4G时代的6G/10G升级至5G时代的25G/50G•◘•,接入层带宽由10G提升至50G/100G,汇聚层、核心层带宽由100G提升至200G/400G。

  全球有源器件市场增长更加迅速─◘,我们预计2018-2020年复合增速为10.1%,明显高于无源器件6%的复合增速◘••。其中高速光模块为结构性高成长亮点,据光大证券研究所测算,5G时代光模块投资规模相比4G时期同比增长340%,在5G网络建设产业链投资规模占比扩大至5%•◘─。

  5G网络架构变化催生大量光纤光缆需求─,前传及中传网络对应AAU、DU、CU之间需要光纤连接,近千万个小基站之间需要光纤连接。据光大证券研究所测算••,5G时代光纤光缆投资规模预计相比4G时期增长189%,在5G网络建设产业链投资规模占比扩大至11%◘◘◘。

  2019年数通市场景气度面临回落压力,电讯市场受5G驱动有望回暖,且5G投资周期更长、投资力度更加均匀,行业红利有望平缓释放,持续利好主设备•、天馈◘•、光模块─、铁塔租赁、项目承建等通信产业链企业──。2019年业绩贡献有限,有望驱动估值提升;2020年业绩贡献有望开始集中放量。

  5G网络建设无线侧先行,传输侧紧随。基站设备•、无线射频◘、铁塔及基站承建环节将优先受益,推荐中国铁塔,建议关注中兴通讯─◘•、京信通信◘、摩比发展、中国通信服务;传输设备、光器件◘、光纤光缆等传输网络配套5G硬件产品需求释放相对滞后,推荐昂纳科技─◘、长飞光纤光缆•。

  3.4.1、小米集团:IoT及互联网成长动力充足•─,有望对冲手机业务盈利压力

  小米集团以销售智能手机及IoT硬件为工具•──,实现MIUI系统及IoT平台的用户引流,通过不断巩固自身平台优势以推进互联网变现──•。智能手机出货确保MIUI平台用户基础扩大,MAU及ARPU双向提升驱动互联网服务业务高速成长◘──;同时迅速卡位IoT市场打开中长期成长空间,短期内IOT硬件销售额预计将高速成长─◘◘,长期来看IoT平台巨大变现价值等待释放◘•─。2018年前三季度实现营收1311亿人民币,同比增长64%─;Non-GAAP净利润为67亿人民币,已超2017年全年的54亿人民币。

  国内智能手机出货整体承压,头部厂商竞争加剧导致公司18Q3国内出货同比下降,然旗舰机出货占比加大带来ASP提升,保障营收基本持平─•◘,后续国内业务能否向上突破取决于其产品结构优化趋势持续性。海外手机业务依托份额提升及覆盖地域范围扩大,出货增长动力依旧充足•。

  受益既有品类份额上升及产品组合持续扩张,IoT业务继续保持高速增长◘◘。小家电市场维持高景气度•,小米品牌效应逐步确立─•,未来IoT业务营收成长确定性高,且盈利能力较手机业务更加稳定。

  广告业务快速增长表现显著超预期,显示公司平台变现潜力。海外互联网变现已初见成效,收入占比为4.4%;非手机设备变现亦稳步推进••,收入占比扩大至5.4%。公司互联网变现正在逐步摆脱地域限制以及单一手机设备的局限性,中长期盈利潜力有望提升。

  鉴于手机及IoT业务毛利率承压,我们分别下调18-20E Non-GAAP净利润13%/15%/20%至85/113/162亿元人民币◘,CAGR为45%。IoT及互联网两大业务成长动力充足,有望对冲手机业务盈利压力,驱动整体业绩维持快速成长──,基于分部估值法,维持目标价19.6港元─◘,对应18/19/20年46x/35x/24x PE•◘,重申──◘“增持”评级。

  ◆风险提示:国内中高端手机未成功放量;海外手机市场开拓受阻◘••;IoT设备渗透进程放缓•◘◘;互联网变现进程不及预期。

  公司在国内铁塔基础设施服务市场占据绝对主导地位─,以收入计市场份额约97─◘.3%。后4G时代塔类业务发展平缓,等待5G需求释放驱动业务增长加速;室分及跨行业新业务成长迅速,赋予整体业绩增长更大的向上弹性。2018H1公司实现营业收入353.6亿元人民币,同比增长6.2%;净利润同比增长8◘◘.0%至12.1亿人民币◘,净利润率为3.4%。

  铁塔公司获取增长的方式有二:1)扩大站址规模以推动营收扩张;2)提升共享水平驱动营收、利润率抬升。美国电塔业绩成长由外延并购带来站址数量扩张驱动;印度Bharti Infratel由共享水平迅速提升驱动。后4G时代运营商建设需求疲软◘•,公司站址数量及共享水平平稳提升驱动宏站业务17-20E CAGR约5•◘.2%。微站业务通过利用社会杆塔资源有望实现低成本高速扩张◘──,预计17-20E CAGR超100%••,驱动塔类业务CAGR提速至6◘.2%。

  区别于国际同业◘◘◘,公司在基础塔类业务之外,积极拓展室分业务及跨行业应用服务,预计17-20E室分及跨行业营收CAGR分别为36%/185%•,驱动整体营收CAGR提速至8.6%◘──。此前国内室分站址基本由运营商自建,公司依托共享模式优势在高难度场景占据一席之地◘••。跨行业业务潜在需求广袤─◘•,目前集中在政府部门项目•──,倘若企业级市场拓展顺利将打开更大发展空间◘──。

  5G网络建设需求显著高于4G,将从宏站、微站◘──、室分三个维度推动整体业绩成长加快。宏站方面,当前站均租户数为1•.4远低于同业2.3,5G需求释放有利于其共享水平加速提升。微站方面,公司已存储近千万社会杆塔资源•◘,增长动力充足◘•。室分方面◘,公司有望承接高难度场景中原运营商存量升级项目,迎来新的增长机会,但在简单应用拓展方面或将继续受限。

  后4G时代基础塔类业务发展平缓◘◘,等待5G需求释放驱动增长提速;室分及跨行业两大新业务前景广阔,但当前体量较小•◘─,实际进展仍需跟踪观察─•。考虑到公司逐步偿还银行贷款有望带来财务费用缩减,我们分别上调18-20年净利润16%/23%/8%至29/62/90亿元人民币•,对应EPS分别为0.01/0.02/0.03元人民币,维持“增持─”评级。

  3•◘•.4─.3、中国通信服务◘•:运营商CapEx及OPEX双轮驱动业绩稳健成长

  公司是国内最大的电信基建服务集团,核心业务包括设计施工和项目监理业务、网络运维和设施管理外包服务,分别取决于运营商CapEx及OPEX规划──;同时积极拓展系统集成、软件开发等信息技术一体化服务◘◘•。2018年上半年营收为507.9亿人民币─••,同比增长13.2%;毛利率同比增长8•◘─.2%至61.8亿•,但由于当期服务价格下降及劳动力成本上升导致毛利率同比下降0.5个百分点至12.2%;同期实现净利润16.0亿•••,同比增长8.6%,净利润率为3.1%,同比下降0.2个百分点。

  电信基站的设计◘•◘、施工和项目监理业务受运营商资本开支计划影响较大,网络运维和设施管理外包服务业务主要受运营商OPEX影响•。网络运维与传统网络设计承建业务形成一体化优势,贯穿通信网络基础建设周期•─,运营商CapEx、OPEX双轮驱动战略有利于公司业绩持续稳健增长。

  后4G时代运营商需求疲软,公司设计施工和项目监理业务通过拓展非运营商客户维持稳健增长─。5G时代网络配套工程实施环节投资规模较4G时期更高。2H19 5G小规模网络建设启动,2020年大规模网络建设需求释放,运营商CapEx回暖有望驱动该项业务增长加速。

  新兴业务包括系统集成、软件开发等信息技术一体化服务,主要客户是大型政企•,聚焦政府─•、交通、互联网与IT、电力及建筑等行业一系列总包解决方案,潜在成长空间广阔。公司在服务、咨询和整合方面逐步构建自身核心竞争力•──,短期内新兴业务有望延续快速增长势头•◘•。

  根据彭博一致预测,公司18-20年净利润预计分别为30/34/39亿,对应EPS预测分别为0.43/0◘•.49/0─.56元人民币。

  公司是全球光无源器件第三大供应商•,市场份额为13%有望继续扩张,同时推动光有源产品逐步上量打开未来成长空间;并布局激光器、LiDAR、机器视觉等领域,新兴业务高速成长且利润率可观,驱动整体业绩增长加速。

  1H18营收增长明显提速,同比上升37%至12.1亿元人民币。盈利能力来看,毛利率同比下降6.1个百分点至30─◘.0%,上半年公司实现归母净利润1.1亿元人民币,同比大幅上升52%。

  DCI(数据中心互联)需求持续快速释放◘─•,且欧洲北美市场率先导入••─。公司与Ciena、诺基亚•、Infinera等DCI国际领军企业合作持续深入─,供应链份额进一步扩大◘◘,从而直接受益于海外DCI市场高景气度,带动核心光器件业务增速远高于同业。

  2018年电讯市场需求维持疲软──,5G网络建设小规模启动释放积极信号。5G基站数量较4G时代翻倍增长•──,对应配套光器件需求翻倍•。公司5G网络产品已开启客户认证工作,潜在发展机遇逐步明确。

  工业激光器业务成功推出千瓦级光纤激光器系统有望推动加快上量。新兴业务延续高成长且利润率可观,驱动公司整体业绩加速;然而各项新业务方才起步,机遇与挑战并存,实际业务前景需等待放量验证。

  考虑到手机镀膜业务受上下游挤压毛利率提升空间有限,我们维持18-20年EPS预测分别为0.29/0.34/0•◘•.45港元,18-20E EPS CAGR为17%•──。公司无源器件龙头地位稳固,拓展有源、工业激光器等新业务打开上升空间•,维持目标价5•─.7港元◘•,对应19年17x PE,维持•─“买入”评级─◘•。

  2018年全球智能手机出货疲软,前三季度出货量同比下降4%。智能手机出货份额向主流品牌集中趋势明确•─,前六大品牌出货表现分化。华为增势最为强劲◘◘•,通过中高端产品线年前三季度出货量同比大幅增长30%;小米增速虽有放缓,但稳健出货仍明显优于同业,海外市场延续高速扩张是主要驱动力•──,2018年前三季度出货量同比增幅达46%•;OPPO前三季度出货同比轻微下降0◘──.5%,依托Find X特色创新,高端产品线影响力加强;苹果基本与2017年持平,2018年前三季度出货同比微升1%;三星产品竞争力不及国产安卓品牌•◘─,出货明显承压•◘─,前三季同比下滑9%。

  5G即将商用背景下消费者观望情绪愈浓◘,同时手机缺乏大的创新亮点,2019年手机出货或继续承压,我们预计同比降幅在个位数水平。各手机品牌创新设计差异化不明显◘──,性价比成为关键指标◘─;且国产品牌创新跟进速度加快,并逐步打造自身创新卖点和品牌影响力─◘,我们预计2019年国产手机品牌出货表现优于苹果◘◘─、三星。考虑到华为品牌效应有望继续外溢──◘、小米海外市场成长动力依旧充足,我们预计2019年华为、小米出货维持双位数增长,表现继续优于同业。

  尽管全球智能手机出货增速持续承压,但关键元件技术创新、部分原材料成本上涨以及用户消费升级带来手机ASP继续提升,驱动手机销售额维持健康增长。2018年前三季度全球智能手机ASP同比上升15%至337美元创新高,驱动手机销售额同比增长11%。

  2018年手机元器件整体升级幅度不及预期─•◘,包括光学─•、立体声、玻璃后盖─•◘、触控马达等;但仍存在三摄、屏下指纹等局部创新亮点。2019年三摄、屏下指纹渗透趋势明确,安卓声学及马达升级进程或加快,玻璃后盖有望实现明显放量。

  多摄模组◘◘:2018年图像算法加持下光学硬件规格升级不及预期,高端旗舰机双摄配置短期内停留在12/16MP像素级别,中低端市场不对称RGB、分拆为两个单摄的双摄方案暂居上风。华为逆势推出40MP+20MP+8MP超高像素三摄方案─,出色性能、差异化创新获得市场高度认可,显示摄像仍为手机核心卖点之一──•,光学硬件升级趋势确定性不变。华为三摄方案有望由高端旗舰机逐渐向下渗透,同时其他手机品牌跟进意愿强烈•◘,2019年三摄渗透率提升趋势明确。

  3D感测:继苹果率先搭载3D感测后◘──,OPPO─•◘、小米、华为2018年如期跟进,但仅限于一款高端旗舰机型,渗透进程低于预期•。应用场景单一化以及高昂成本为核心制约因素,短期内渗透趋势尚不明朗,我们预计2020年5G商用后AR等应用场景成熟有望催化3D感测加快渗透。

  玻塑混合镜头:相比塑料镜头,玻塑混合镜头在3D感测应用场景中具备一定竞争力,但在普通成像应用中受制于高昂成本、量产瓶颈等问题渗透较为缓慢。

  2018年iPhone新机声学器件继续升级驱动ASP小幅提升,然而升级幅度有限,后排厂商实现技术跟进•◘◘,导致前排厂商供应链份额暂受挤压。

  安卓声学升级空间依旧可观,然而性价比仍为安卓品牌重要考量因素•,短期内声学高配方案渗透不及预期,叠加供应链激烈竞争◘─◘,ASP降幅明显。2019年高性价比方案推出后─,安卓声学器件升级进程有望明显加快•◘。

  安卓市场水平马达渗透趋势明确,2018年进展基本符合预期─◘,2019年渗透进程有望加速。与此同时•◘◘,步进电机模组和屏幕发声激励器等新产品有望成为马达厂商新的增长点•。

  金属机壳•─:2018年金属机壳行业竞争加剧,业内厂商ASP及毛利率普遍承压◘◘─;我们预计金属机壳出货量或于2019年见顶,行业洗牌仍将持续。

  玻璃后盖──:2018年玻璃/陶瓷等非金属后盖在国产旗舰机市场全面开花,但在非旗舰以外的中高端市场渗透速度低于预期•◘,导致玻璃机壳供大于求,ASP及毛利率不及预期。伴随5G商用渐近─•,玻璃替代趋势不变◘•,我们预计2019年玻璃机壳有望明显放量,同时考虑到供应商产能储备充足及产品良率提升,ASP下行压力仍存。

  2018年全面屏全面渗透、3D 感测渗透相对慢的背景下,屏下指纹成为多家安卓厂商高端旗舰机型的过渡方案─,指纹模组市场迎来短期成长机会。目前屏下指纹应用局限在OLED机型•◘◘,未来LDC方案顺利量产有望助推屏下指纹向中高端产品线渗透。

  2011-2014年智能手机出货高成长◘─•,中低端加速渗透带来ASP下降;同期手机供应链处于野蛮成长期,港股电子元件板块营收平稳增长的同时盈利能力未见明显改善。

  2015-2017年智能手机出货放缓,规格升级带动ASP企稳;同期手机供应链进入由创新升级驱动的新一轮成长周期,份额、ASP提升双轮驱动业绩快速增长,盈利能力改善显著。

  2018年进入创新红利真空期,手机出货延续疲软,ASP由于规格升级及成本压力明显抬升;同期手机供应链由于升级幅度不及预期、品牌成本压缩、行业竞争加剧进入洗牌期以及汇率波动风险─,营收增长放缓,利润率明显回落;后续高端创新项目上量•、5G商用进程顺利推进等利好逐步释放,叠加洗牌期后竞争格局逐渐稳定,有望驱动利润率回升。

  待2020年5G大规模商用••,5G手机放量有望驱动全球手机出货量回暖,同时“5G+手机创新技术─”变革将为手机供应链带来结构性业绩改善机会,天线、射频、玻璃结构件环节受益确定性高。

  5G通信技术演进◘,手机内部负责收发处理信号的射频模块为核心升级部件◘,包括天线、滤波器、射频芯片、基带芯片等◘•─。天线及滤波器有望实现量价齐升。天线G天线尺寸大幅缩小、数量明显增加─◘,同时高度一体化设计导致设计及制造难度增加,驱动单机天线价值量显著提升──◘。滤波器方面,5G时代大规模天线Massive MIMO商用导致射频通道数增加,叠加基站总量扩张,共同带动滤波器需求量提升•,同时小型化、集成化及频段处理要求更高导致设计复杂度大幅增加有望驱动ASP提升。

  基带芯片设计难度大,行业壁垒高,5G要求更广泛的多模及多频段支持与更高的载波聚合技术,需要构建全新的设计架构,我们预计5G基带芯片市场仍将由高通、华为海思主导;其代工制造要求采用10nm及以下先进节点,目前国内晶圆代工厂尚不具备相应能力。而射频芯片对制程要求较低─◘,目前全球95%的射频芯片由8寸厂制造,国内晶圆代工厂中芯国际和华虹半导体均有相关技术储备有望受益于未来5G射频芯片放量。

  5G时代金属后盖信号屏蔽缺陷凸显─,─“金属中框+非金属后盖”方案有望实现全面替代。目前玻璃结构件已在高端旗舰市场全面开花─•,待2020年5G手机放量后,将成为中高端市场标配。

  中长期来看,5G大规模商用有望催化下游应用场景更加成熟•◘•、丰富•,驱动IoT终端加速放量,有望为电子元器件产业链开启继智能手机之后的新一轮成长周期。电子元器件产业链下游应用将从单一的手机逐渐扩散至多样化的IoT应用,在个人可穿戴设备和家用电器场景之外还有车联网◘、智能抄表─◘◘、智能停车、平安城市、智慧工农业等端到端应用,广阔市场价值有待逐步释放•◘。

  2019年宏观经济面临不确定性、手机行业整体表现疲弱•、竞争环境尚不能明显改善◘••,建议选择防御性标的:1)财务稳健(现金流充足、杠杆风险可控);2)赛道宽且长••,如光学◘─;3)平台型公司。光学升级无论在高端还是在中低端市场仍是持久主题,2019年三摄渗透趋势明确,2020年3D感测有望放量◘,推荐舜宇光学科技。

  2020年5G手机放量有望驱动全球手机出货量回暖,同时“5G+手机创新技术”变革将为手机供应链带来结构性业绩改善机会,天线、射频、玻璃结构件环节受益确定性高,推荐瑞声科技、比亚迪电子•─。

  4.6─◘•、重点关注公司4.6◘•─.1••、舜宇光学科技:等待三摄、3D产品放量•◘,驱动2019年业绩反转

  公司是全球领先的综合光学产品和解决方案龙头。手机摄像模组国内出货量份额暂居第二,但产品结构及ASP显著优于同业;手机镜头市场份额位居全球及国内第二,与龙头大立光的技术及份额差距正在缩减;车载镜头全球市场份额第一◘•,龙头地位稳固。

  1H18公司实现营收120亿元人民币,同比增长19%。盈利能力方面,毛利率受摄像模组毛利下滑影响同比下降1.2个百分点至19•.4%,净利率下降1•.7个百分点至9.9%,上半年实现净利润12亿元人民币,同比微增2.5%。

  伴随国产高端新机密集发布,下半年CCM出货增速加快,然而由于光学规格升级暂缓,ASP提升不及预期◘;同时受原材料成本压力、行业竞争加剧、流程人员结构调整及新基地产能利用率不足等多重因素影响,拖累光学产品毛利率继续承压。2019年3D─、三摄等创新产品放量更为明显,受益渗透初期显著的产品溢价◘─,公司CCM业务有望实现反弹。

  手机镜头出货强劲,高端供应链地位提升明显◘•;且伴随产品结构升级──,ASP及毛利率有望继续改善。受汽车销量疲软影响,车载镜头出货增长不及预期◘─,1-11月累计出货量同比增长23%低于全年指引30-35%••。

  鉴于CCM业务ASP及毛利率继续承压◘─,我们维持18-20年净利润预测分别为32/43/60亿元人民币,CAGR为28%。伴随产能利用率爬坡•◘─、高端产品竞争压力缓解等内外因素解决,叠加三摄、3D等高端产品放量推动结构优化◘,有望驱动2019年基本面回暖─•,维持“买入”评级•─◘,维持目标价120元港币◘•,对应18/19年36/27倍PE◘。

  公司致力于打造集声学───、触控马达、结构件•◘、光学等核心部件一体化技术平台。公司声学及触控马达中长期技术优势及市场地位稳固◘,声学份额35%以上稳居全球第一,同时首创先进的水平马达;结构件领域,作为新进入者成功切入安卓主流客户供应链,选择性地聚焦旗舰市场;光学领域◘•,独创WLG方案是未来推进重点,渗透趋势还待明确─。

  公司2018年前三季度实现营收134.3亿人民币─,同比下降4.8%───。盈利能力方面,前三季度毛利率下滑4.2个百分点至36.9%─,净利率下滑4.3个百分点至20◘.7%;2018年前三季度实现净利润27.5亿元,同比下滑21─.2%。

  由于声学升级趋势暂缓,公司在大客户供应链份额暂受挤压◘•─,拖累声学整体表现,加快拓展安卓市场为未来成长关键◘◘。安卓声学配置较大客户仍有较大差距,未来价值量提升空间可观,后续放量趋势明确,然短期对整体业绩的拉动作用有限。

  由于产品出货量减少,18Q3触控马达及结构件合并营收同比下滑;市场价格竞争压力持续带来结构件毛利率下滑,拖累触控马达及结构件业务整体毛利率。步进电机模组、屏幕发声2•─•.0方案等新产品陆续发力有望推动触控业务恢复健康增长。金属机壳行业成长性受限,3D玻璃行业渗透趋势明确,后续结构件业务表现取决于3D玻璃能否顺利放量。

  光学业务成长迅速,伴随产能扩张带动经验曲线爬升及规模效应凸显•─,产品良率及利润率有望改善。WLG已获客户认可─,为批量生产做好准备,由于像素瓶颈◘、成本高昂等问题,未来能否放量仍面临一定不确定性◘◘•。

  我们维持18-20年EPS预测分别为3.45/3─.73/4◘◘─.39元人民币─。大客户业务承压拖累整体业绩表现,安卓客户、新产品短期拉动力度有限,后续安卓声学及马达业务顺利放量有望驱动其恢复健康成长,基于DCF估值法◘•◘,维持目标价66元港币,对应19年16x PE,维持─◘“增持”评级。

  ◆风险提示:声学升级迟缓•◘;马达市场份额下降;金属机壳行业竞争加剧;3D玻璃渗透放缓。

  公司是国际领先的垂直整合手机零部件及模组制造、手机组装服务供应商。结构件方面,公司为安卓市场最大的金属机壳供应商,同时3D玻璃、陶瓷机壳业务稳步推进等待放量;手机组装方面◘◘,发挥与结构件协同效应积极调整结构;新兴业务方面◘,积极布局新智能产品和汽车智能系统,未来有望成为公司新的增长动力─◘。2018年前三季度实现营收294◘.9亿人民币,同比增长3•◘.6%;盈利能力方面,前三季度毛利润为32.6亿元,同比微增1.2%─,归母净利润18.0亿元,同比减少9◘─.2%。

  5G时代,“金属中框+非金属后盖•─”方案有望为手机各产品线全面采用◘─◘,根据价格定位差异非金属后盖可选用塑胶/玻璃/陶瓷/蓝宝石等材质,而金属中框需求较为确定。

  金属机壳行业洗牌仍在持续,公司技术、规模以及一体化优势依旧,且客户结构有所改善,华为跃居第一大客户,三星退居其次。我们预计公司通过占据更高供应链份额有望维持金属机壳出货量稳定◘,然而产品价格及利润率仍存在下探风险。

  3D玻璃在中高端市场渗透进程如期推进,公司3D玻璃业务目前已成为国内四大主流品牌的主力供应商◘─•,同时顺利进入三星高端旗舰note9供应链。我们认为─•,公司3D玻璃在各安卓主流客户的供应链份额仍具备较大提升空间。3D玻璃能否借此成功放量,为其明年业绩维持平稳增长的关键•◘。与此同时,陶瓷后盖渗透趋势逐渐明朗,继小米Mix后,又一安卓大客户有望采用陶瓷后盖──,或将刺激其他品牌跟进。

  鉴于结构件行业竞争加剧导致公司金属及玻璃机壳业务毛利率承压─•◘,我们维持2018~2020年EPS预测分别为1.14/1•.28/1.44元人民币,复合增速为8%。参考公司历史估值区间5-15倍,同时考虑到公司未来业绩成长性相对平稳◘◘─,认为给予2019年8倍PE为合理估值水平•◘◘,维持目标价12元港币◘•,维持••“增持••◘”评级。

  2017年全球半导体行业受手机硅含量增加、存储器大幅涨价带动下实现高增长•,各季度销售额同比增速均超20%。2018年由于存储器销售额增速显著放缓以及手机硅含量提升幅度收窄,全球半导体产业增速逐季度放缓,销售额同比增速由3Q17的26%回落至3Q18的16%。除存储器之外的半导体产品销售额由3Q17的15%回落至3Q18的6%。鉴于全球宏观经济增长疲软•─、后4G阶段手机创新幅度不大、IDC服务器需求承压等多因素制约◘─,同时IoT新兴应用仍未放量,短期内半导体行业成长动能有限◘,2019年或步入周期性调整阶段•◘。

  半导体细分产品市场表现分化─◘─。伴随3D NAND技术突破带来产能快速扩张,NAND价格率先回落•─•;DRAM由于核心厂商扩产缓慢•,价格暂未下降但涨幅明显收窄◘,受此影响,存储器销售额增速由3Q17的65%降至3Q18的38%,但仍为销售额涨幅最大的大宗商品•◘◘。DSP产品增速亦有明显回落但仍超10%─◘•,模拟电路─•─、微处理器◘•、光电器件、ASIC、LCD驱动等产品销售额增速均回落至个位数水平。

  微控制器、逻辑电路、光电器件三大产品表现较为稳定,销售额增速仅有小幅回落,其中微控制器市场持续高景气,3Q18同比增速仍达16%;逻辑电路◘•、光电器件市场增长较为平稳•,3Q18同比增速分别为6%◘、8%。

  晶圆代工主要聚焦逻辑电路产品,行业增速同样平稳,2017年同比增速为6%,预计2018年同比增速约6-7%。考虑到智能手机出货持续疲软以及IoT◘◘◘、汽车电子等新兴终端尚未放量带动作用有限,我们预计2019年全球晶圆代工行业增速仍维持在个位数水平。

  晶圆代工市场约50%的需求来自智能手机应用•─◘,晶圆代工企业经营表现受手机出货影响呈现季节性波动──,由于备货周期问题,前后相差约一个季度;且龙头台积电和后排厂商由于技术节点组合不同,季节性表现有所差异◘。

  台积电业绩成长主要来自最先进制程,而最先进节点主要伴随手机顶配机型在三四季度实现上量,因此其三四季度业绩表现明显优于一二季度••。而后排厂商聚焦28nm及以下的成熟节点,其季节性表现受手机整体出货影响,智能手机出货旺季为三四季度,对应后排厂商旺季提前至每年二三季度,一四季度表现则相对萧条。

  伴随下游手机品牌客户正常的季节性库存调整,叠加宏观经济不确定性加大导致客户下单备货趋于谨慎,中芯国际、联电等后排厂商4Q18-1Q19经营承压,2Q19有望迎来季节性回暖◘─•;台积电4Q18受益7nm上量仍会有不错表现,1Q19-2Q19将面临季节性回调,3Q19有望实现反弹──。

  5.3◘、最先进节点创造增量空间,12寸成熟制程竞争激烈,8寸供需格局健康

  全球纯晶圆代工市场的增量空间主要来自人工智能等高性能计算应用持续向最先进制程迁移(当前采用14nm及以下节点)。据HIS统计─•─,2017年14nm及以下先进制程市场规模约110亿美元,同比增长42%;而28nm及以上旧节点市场需求相对稳定,市场规模基本维持在410亿美元。

  台积电仍为最先进制程(7/10/14nm)的核心受益者◘,通过先进节点依次上量来抵消成熟节点营收下滑压力,最终实现整体业绩的稳健增长。台积电28nm及以上成熟节点营收持续同比下滑。

  12寸成熟制程产能供过于求─◘•,行业价格竞争激烈,尤其是28nm产能过剩格局仍将持续较长时间•。业内厂商28-90nm均面临较大经营压力─,3Q18台积电28-90nm营收同比下滑12%,联电同比下滑5%◘•;中芯国际通过差异化平台战略在一定程度上缓解了经营压力,3Q18中芯国际28-90nm营收同比增长4%。

  8寸供需格局更加健康,需求端受益IoT◘─•、汽车电子等新应用持续紧俏•─◘;而供给端受设备资源限制,产能扩张相当有限。台积电微米级别节点营收小幅下滑◘,而联电、中芯国际、世界先进、华虹半导体等后排厂商通过差异化工艺战略表现优于台积电•─。3Q18中芯国际微米级别营收同比增长17%;而世界先进、华虹专注8寸,整体营收增速分别达21%◘、15%。

  半导体为大国力量博弈的核心命脉,国产高端芯片基本依赖进口,自给率严重不足为中国电子产业软肋,中美贸易摩擦进一步坚定了中国自上而下加速芯片自主可控的决心,长期国产化替代趋势明确•─。

  2017年大陆IC产业发展明显提速,年销售额为5411亿元人民币◘•,同比增长25%;IC设计业、IC制造业◘◘•、IC封测业同比增速分别为25%、29%、21%,增速远高于全球。

  国内IC设计业快速成长带来晶圆代工刚需,成为大陆代工厂增长的核心驱动力。3Q18中芯国际中国区营收同比增长40%─◘,占比由2017年同期的46%迅速扩大至58%•─◘;而北美、欧亚地区营收分别同比下降13%、19%。

  5•◘.5◘─、5G时代挑战与机遇并存,手机核心芯片制程要求更高,IoT时代成熟节点应用多

  5G手机核心芯片采用7nm•、10nm,14nm工艺只能用于周边芯片。目前国内IC设计业领头羊华为海思已具备7nm芯片设计能力;但国内晶圆代工业在14nm及以下的先进工艺领域缺失,能否伴随国内IC设计业继续同步成长、在5G时代把握机遇◘─◘,要求其加速攻克14nm。中芯国际14nm进入客户导入阶段◘,计划在2019年小批量生产•◘;2020年5G手机终端上量之时◘─◘,公司14nm能否借此成功放量仍需跟踪观察。

  汽车电子◘•、IOT、大数据、AI等新兴应用为半导体行业结构性高成长亮点,5G商用有望催化其加速放量。尤其是汽车◘•、IoT领域芯片算力要求不高,集中在低能耗、稳定性需求,大陆厂商采用成熟节点即可实现设计制造◘,具备相应能力与国际厂商同步布局。未来IoT时代终端应用场景碎片化,前端入口芯片差异性大,给予大陆厂商通过突破细分市场实现后来居上的机会◘。

  受手机出货影响,晶圆代工业步入季节性调整阶段,推荐下游应用结构更加分散(手机营收占比较小)、产能需求紧俏(有能力用其他应用填满产能)的华虹半导体(─•◘。

  5.7、重点关注公司5.7•◘.1、华虹半导体─:供不应求基本面不变,等待扩产催化业绩释放

  公司是中国内地规模第二大的晶圆代工企业,占据大陆纯晶圆代工17%的市场份额;2017年全球第八大纯晶圆代工厂•─•,全球第二大纯8寸晶圆代工厂◘。伴随产品结构优化及折旧逐步完成◘──,既有8寸厂盈利改善空间可观;同时新建12寸厂打开中长期成长空间。2018年前三季度实现营收7.15亿美元,同比增长17%;归母净利同比大幅增长29%至1.34亿美元。

  在维持总产能不变的情况下,公司充分发挥现有生产能力及经营效率,三季度产能利用率维持在101.5%的高位,显示公司供不应求的良好基本面不变,智能卡、MCU、分立器件等核心产品需求依旧紧俏。

  公司8寸产能实际扩张进度滞后于此前规划,分析认为由客观因素及主观战略共同决定◘。客观层面,8寸机台资源难获取在一定程度上制约公司产能扩张进程;主观层面,公司经营战略稳健,以现有生产效益充分释放前不贸然扩产◘──,从而保证高产能利用率及高利润率水平◘◘◘。

  当前8寸厂依旧存在12-17K的潜在扩产空间,对应总产能提升幅度约7-10%,有利于8寸厂业绩稳健释放;且新12寸厂投产后将大大增大其生产能力,打开未来上升空间。但同时需警惕,在4Q19 12寸厂量产前,倘若8寸扩产进程继续推迟•─,既有产能发挥极致后,公司短期业绩增速或受牵制。

  我们维持2018-2020年EPS预测分别为0•.18/0••◘.17/0.19美元。半导体行业步入周期性调整阶段─•◘,行业估值面临下修压力,当前全球晶圆代工业PE估值区间为5-15倍,考虑到公司8寸厂盈利持续改善同时稳健扩产12寸打开未来成长空间,业绩成长性优于同业◘,认为给予2019年15倍PE为合理估值水平,维持目标价21元港币•,维持“买入─◘”评级。

  公司是大陆规模最大、技术最先进的晶圆代工企业,大陆纯晶圆代工市场份额达57%,2017年全球第四大纯晶圆代工厂◘◘,全球市占率为6%。公司由前期的高速增长切换至平稳增长过渡阶段◘─◘,短期利润率难有显著改善─◘,能否成功切换至下阶段高成长有赖于28nm工艺竞争力提升及14nm快速突破。2018年前三季度营收为26••.12亿美元,同比增长12%;归母净利润同比下滑18◘─•.5%至1.08亿美元。

  晶圆出货量维持快速成长,产能利用率18Q3继续小幅抬升至94.7%维持高负载水平,然而晶圆ASP下行成为公司晶圆销售额成长的关键抑制因素◘•。由于下游客户库存进入周期性调整阶段,4Q出货量增速或因此放缓,行业竞争加剧背景下ASP面临继续下行压力•─,同时产能利用率回调导致毛利率回落。

  公司28nm营收绝对额及对应营收占比继续下滑,考虑到关键客户产品工艺升级问题◘◘◘,预计四季度28nm占比将继续小幅下降。28nm行业产能过剩格局仍将持续较长时间,公司28nm高阶工艺竞争力仍待市场验证◘◘,短期利润率改善难度加大,后续上量进程面临更多不确定性。

  鉴于12寸成熟制程价格竞争持续•◘─,同时预计公司未来两年28nm上量进程或低于市场预期◘,我们维持18-20年EPS预测分别为0.02/0.01/0.03美元。参考公司历史PB区间(0.6-1─•─.7x)──•,考虑到公司短期盈利前景不确定性加大,28/14nm先进节点竞争力尚未兑现•◘•,中长期国产化替代红利持续释放─◘•,认为给予2019年1.2倍PB为合理估值水平─,维持目标价10元港币─••,维持“增持•◘─”评级。

  6、软件服务─:企业级市场维持高景气─,SaaS驶入发展快车道6.1、2019年全球IT支出放缓,企业软件景气度最高

  全球宏观经济下行影响下游IT支出,给行业景气度带来压力。据Gartner预测,2019年全球IT支出预计将达到3.8万亿美元◘,同比增速放缓至3◘•◘.2%。其中企业软件支出预计将实现最高增长速度,2019年同比增长8─.3%◘•◘;IT服务支出增速平稳,2019年同比增长4─◘•.7%。

  全球云基础设施服务(包括IaaS••、PaaS和托管私有云服务)延续中高速成长◘──,据Synergy Research统计,3Q18市场规模超170亿美元,同比增长45%,略高于2017年全年增速44%。其中公共IaaS和PaaS服务占据了大部分市场,3Q18同比增长51%。

  全球云基础设施服务行业竞争格局逐渐稳定,前五大供应商的主导地位更加明显。亚马逊依然保持绝对主导地位─,市场份额同比提升1个百分点至34%─,高于四大竞争对手份额总和。微软、谷歌和阿里巴巴的收入增长率再次远远超过整体市场•,因此三者市场份额均提升1.0-2.5个百分点。IBM份额同比略有下降,得益于托管私有云服务方面的强大领导地位◘•,份额保持在7%以上。

  后排中小型供应商市场份额受到挤压,同比下降5个百分点。尽管许多小型供应商的收入保持健康增长,但缺乏领导者的规模和财务实力•◘─,扩张速度无法与巨头保持同步。

  不同于全球,中国公有云IaaS服务行业起步较晚,增长更快,且仍处在加速整合阶段。据IDC统计,1H18中国公有云IaaS市场增速再创新高,同比增长83%,前五大IaaS厂商集中度与前期相比略有下降。阿里云继续保持市场领军位置;腾讯、中国电信•、由光环新网和西云数据运营的AWS增速均超三位数;金山云增速低于同业,份额有所下滑。百度、华为、浪潮◘•、京东等新晋厂商不断加大对公有云市场的资金和技术投入◘─,并凭借细分领域技术、生态或区域市场优势,实现差异化增长─,加剧市场竞争。

  SaaS已成为全球公有云市场最大构成部分,其市场规模超IaaS和PaaS总和─◘。即使全球SaaS市场增速稍落后于IaaS及PaaS,然而其市场空间更加广阔••,在可预见的未来有望持续稳定增长。据Synergy Research数据─◘◘,2018Q2企业SaaS软件供应商收入合计200亿美元─,同比增长32%,低于同期云基础设施服务市场增速50%─•─。SaaS占企业软件总支出的份额仍不到15%,相比内部部署软件SaaS份额仍有相当大的提升空间。

  SaaS应用领域众多─◘─,CRM•◘•、ERP、办公套件三大核心应用程序继续占据大部分份额,合计份额达75%。内容服务、商务智能应用、项目组合管理等服务虽然规模较小但增速更快。

  不同供应商主宰着各个主要分支市场,导致SaaS行业集中度较低,市场份额分散◘•。受益协作领域的领导地位,微软同比增长45%,市场份额超17%─,超越Salesforce跃居第一─•。Salesforce仍然主导CRM领域,然CRM增速低于其他细分SaaS市场◘•,因此Salesforce增长低于同业;紧随其后的是Adobe、Oracle和SAP。

  中国SaaS市场发展滞后,市场体量及增速均明显小于IaaS层,未来成长空间相当广阔。2017年国内公有云SaaS市场同比增长39%,明显低于IaaS市场增速70%;市场规模为105亿元─,不足IaaS层的二分之一。

  对比全球及国内公有云市场格局•,2017年SaaS在国内公有云市场份额为39%,明显低于全球公有云SaaS份额59%,国内上层SaaS服务应用仍亟待成熟◘,我们预计未来三年国内SaaS市场规模将延续快速成长──,增速继续跑赢全球──•。

  目前国内SaaS市场份额高度分散◘,缺乏行业领军企业─◘。市场参与者以初创型企业居多,服务成熟度不高,较国外差距明显◘•◘;传统软件企业起步较晚──•,尚在逐步转型过程中。

  宏观政策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下───,2019年我国SaaS行业有望进入发展快车道◘•。据IDC预。

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2019-01-09 17:15


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